Сбер отчитался по РПБУ за 1Q2026

На первый взгляд, результаты очень крутые: 491 млрд прибыли (+21,4% г/г) при ROE 23,6%. Но дальше начинаются проблемы, которые, если продолжат своё развитие, то могут подорвать тезис, который сам Сбер продавал рынку на 2026 год. И основная проблема — это рост стоимости риска (CoR) до 2,4% в марте. Прибыль сейчас держится исключительно на аномально высокой процентной марже (NIM). И это хрупкая конструкция: высокая NIM — это пиковое явление и будет снижаться по мере снижения ставки ЦБ, а вот CoR уже начал расти выше ожиданий менеджмента. Если оба этих фактора наложатся во втором полугодии, то прибыль за 2026 может как минимум не вырасти.

Что в отчете

1. Прибыль +21%, но это борьба двух сил — NIM рекордный, но резервы при этом выросли в 3,5 раза. Процентный доход пока перевешивает, но конфигурация нестабильная.
2. CoR 1,7% за квартал и 2,4% в марте — это ред флаг, как модно сейчас говорить, который кмк рынок не до конца оценил. Напомню, что стратегия Сбера на 2026 предполагала снижение CoR с 1,5% в 2025 до 1,4%. Сейчас мы видим обратное.
3. Комиссионные доходы стагнируют, на что я обращал внимание в последнем посте про Сбер. Ожидания менеджмента были +5-7% за год, а пока мы видим только -0,9% за 3 месяца. То есть для выхода на таргет нужно получить устойчивые +7-8% в оставшиеся кварталы. В условиях падающей экономики это будет мягко говоря трудно. Так что уже 2-ая часть обещаний на этот год не реализовывается.
4. Капитал окреп — это единственная безусловно хорошая новость. Н20.0 вырос до 14,1% при пороге дивидендной политики 13,3%. Это обеспечивает дивиденд за 2025.
5. Кредитный портфель слегка подрос, что умеренно позитивно.

В целом тезис Сбера имхо слегка ослаб. Рост CoR — это главный удар по бычьему сценарию в акции. Если мы не увидим разворот в ближайшие месяцы, то менеджменту придется пересматривать годовой прогноз, или рассказывать нам, почему он должен вдруг сохраниться.

Оценка

Если CoR останется на уровне 1,7% и выше, то прирост резервов по году может составить +250-300 млрд руб. сверху плана, что по моим прикидкам срежет прибыль на ~200-240 млрд руб. после налога. Это минус 11-14% от ожидаемой годовой прибыли. При прочих равных это означает:

1. Вместо роста прибыли 2026 на ~8-10% г/г будет стагнация.
2. ROE может сжаться до 19-21% вместо «>22%».
3. При оценке по P/B 1,0x и при ROE ~20% цена акций смещается к 340-350 руб. (вместо 360-380)
4. Апсайд от текущих ~318 руб. сокращается до 7-10% + дивиденды ~12% = 19-22%.

Таким образом, надо будет смотреть на разбивку риска по МСФО (насколько рост риска является широкой историей по секторам) и в целом на следующие отчеты, — будет ли высокий CoR сохраняться.

Выводы

Этот отчет для меня пока не повод выходить из позиции — у меня Сбера и так очень мало, но это повод не наращивать по таким ценам. Длинные и средние ОФЗ пока по-прежнему выглядят сильно по сравнению со Сбером, т.к. лучшая часть банковской прибыли (проценты) — прямое следствие той же самой ставочной конъюнктуры, которая сейчас двигает ОФЗ. Через облигации эта история выражается чище, без кредитного риска.