НМТП отчитался по РСБУ за 2025

Исторически мне всегда нравился этот бизнес: он генерировал стабильный кэшфлоу с очень хорошей рентабельностью выше 50%, имел тарифы в валюте, практически не зависел от экономического цикла и платил стабильно 50% на дивиденды.

Однако, геополитический риск и расположение портов начали играть весомую роль вначале 2026 года. Из-за атак БПЛА грузооборот Новороссийска за январь-февраль упал на 15,3% г/г по данным ассоциации морских торговых портов.

Наливные грузы по всему Азово-Черноморскому бассейну рухнули на 27,5%, а грузооборот портов Балтийского бассейна упал на 8,1%. И это пока ещё нет данных за март.

При этом себестоимость растет быстрее выручки в основном из-за раздувшегося ФОТ — рост на 37%, а OCF снизился на 6,8%.

Предварительный вывод = тезис стал слабее. Фундаментал 2025 года стабилен, но операционные данные начала 2026 года указывают на реализацию неблагоприятного сценария.

Ключевые наблюдения

1. Маржа под давлением — расходы растут быстрее выручки.

Главные факторы:

ФОТ: 5,41 млрд vs 3,96 млрд (+36,6%) — крупный рост. Годовой бонус вырос с 119 млн до 811 млн (в ~7 раз).
Материальные затраты: 6,56 млрд vs 5,74 млрд (+14,3%) — инфляция оборудования и расходных материалов.

2. Процентные доходы — второй по значимости источник прибыли.

9,26 млрд (+87%) — это ~20% от прибыли до налогов. Хорошо при текущей ставке, но при снижении КС (21->15% и далее) этот поток будет сжиматься.

3. OCF снизился: 18,57 млрд vs 19,91 млрд (-6,8%).

Несмотря на рост выручки. Причины: рост налоговых платежей, рост зарплатных расходов. Компания генерирует больше выручки, но меньше кэша от операций = ухудшение конверсии прибыли в кэш.

Что хорошо на перспективу:

Потенциал нового перегрузочного комплекса с Металлоинвестом: грузооборот до 12-20 млн т, ввод к концу 2027 года. Сухие грузы имеют более высокие тарифы — это структурный прирост выручки.
Кубышка по-прежнему дает запас прочности — на конец года чистые средства составляли 34,2 млрд рублей.

Что плохо:

Устойчивость операций в текущей геополитической среде. Рынок пытается оценить дрон-риск через дисконт к цене акции, но пока не закладывает потенциальный хвостовой сценарий продолжительного повреждения ключевых терминалов.

Оценка акций

EV/EBITDA 2025е можно оценить примерно в х2,5-3.
Див доходность ~12-13% (~1,0-1,1 руб./акцию)

Акция дёшева по классическим мультипликаторам. Но сейчас это плата за геополитический и физический риск, а также крепкий рубль.

Если посмотреть на мою простую модель, где я сравниваю «Индекс НМТП», состоящий из курса рубля и грузооборота в Новороссийске, с ценой акции, то получится, что по текущим вводным компания оценена +/- справедливо.

Потенциальный Upside

Новый терминал с Металлоинвестом (2027, +12 млн т сухих грузов = +15-20% к выручке)
Переоценка при устойчивом снижении ставки ЦБ
Нормализация грузооборота после восстановления инфраструктуры

Downside сценарий

Серьёзное повреждение Шесхариса или основной портовой инфраструктуры Новороссийска с длительным простоем
Продолжение нарастания атак БПЛА => перманентный дисконт к грузообороту
Падение нефтяного экспорта при вхождении мира в рецессию из-за Ближнего Востока
Тарифное давление со стороны государства
Рост CAPEX на восстановление + рост страховых расходов

Грубое соотношение upside/downside

При текущей цене ~8,4 руб.:

Bull case: 10-11 руб. (+15-25%)
Bear case: 6-7 руб. (-20-30%)

Без дрон-риска и при нормальном грузообороте было бы сильно лучше. Но с реализовавшимся операционным ухудшением соотношение не очень привлекательное пока.

Самый плохой сценарий, который сильно ломает весь тезис, — это устойчивое повреждение Шесхариса или Приморска с месяцами простоя + расходы на восстановление, которые съедят кубышку. Или кумулятивный эффект многократных атак, из-за которых страховые премии сильно вырастут.

В чем рынок может ошибаться

Системная ошибка в бычьем тезисе по НМТП может быть в том, что рынок оценивает компанию как инфраструктурный актив с устойчивыми денежными потоками и дивидендами. Но в реальности сейчас это актив в зоне военного конфликта, и удары по нефтяной инфраструктуре стали в последние месяцы нарастать.

Рынок пытается оценить дрон-риск через дисконт к цене акции. Но проблема в том, что этот риск бинарный: либо инфраструктура работает, либо нет. Нельзя «немного» повредить терминал — он либо работает, либо стоит. И кубышка в ~34 млрд руб. кажется большой, но стоимость одного серьёзного ремонта крупного терминала может составить 5-15 млрд руб. А если атаки продолжаются — ремонтировать бессмысленно.

Вывод

На мой взгляд, НМТП сейчас — не та идея, которую стоит добавлять в портфель. Плохой risk/reward, ненормируемый физический риск, реализовавшийся негатив по грузообороту. Дивиденд за 2025 наверняка выплатят и он приличный, но он не компенсирует остальных рисков.

Условия для пересмотра:

Грузооборот восстанавливается 2-3 месяца подряд
Ущерб от атак оказывается ограниченным (подтверждённый ремонт без критических потерь)
Деэскалация, снижающая частоту атак (вчера была подобная новость, но делать выводы пока рано)
Цена акции падает до 6-7 руб. -тогда асимметрия улучшается даже при текущих рисках

Что ждать дальше:

Мартовский грузооборот
МСФО 2025
Q1 2026 РСБУ — первые квартальные данные с операционным шоком