Резюме обсуждения ставки ЦБ: разногласия растут

Недавно ЦБ опубликовал Резюме обсуждения ключевой ставки после мартовского решения. Само заседание разбирал здесь. Я выделяю следующие моменты:

1. ЦБ признаёт, что охлаждение экономики идёт быстрее более ранних прогнозов, но не готов пока ускорять снижение ставки из-за внешней неопределённости. Те, кто в СД голосовали за снижение ставки на 1%, как раз опирались на опасения чрезмерного охлаждения экономики.
2. Часть участников хотела убрать сигнал о направленности вообще — то есть не говорить даже про «оценку целесообразности снижения». Это усиление жесткой позиции: она означала бы, что ЦБ вообще не уверен в продолжении смягчения ДКП. Большинство сохранило умеренно мягкий сигнал, но с важной оговоркой — добавили ссылку на «риски со стороны внешних и внутренних условий». Думаю, это сознательный «тормоз» для рынка кредитования.

Итого позиция ЦБ = режим осторожного смягчения ДКП, но с нарастающим внутренним разногласием и сужением пространства для автоматического продолжения цикла.

До следующего заседания (24 апреля) ЦБ получит данные:

• инфляции за март (подтверждение или опровержение тренда). И судя по недельным данным, инфляция держится в нужных ЦБ рамках.
• Ближне-Восточный конфликт — закончится или нет. По идее с новой ценой нефти и в отсутствии исполнения бюджетного правила давление на рынок долга со стороны Минфина должно быть меньше, плюс рубль получает поддержку -> инфляционные ожидания не разгоняются.
• Инфляционные ожидания населения за апрель.

Мой базовый сценарий на 24 апреля: снижение на 50 б.п. до 14,5%, но вероятность паузы значимо выше нуля (я бы оценил вероятности как 60/30/10 — снижение 50 / пауза / снижение 25). Снижение на 100 б.п. считаю маловероятным.

В чем ЦБ может ошибаться

Ключевая уязвимая точка на мой взгляд, — это если ЦБ недооценивает «временность» охлаждения спроса и экономики. То есть, что если мы входим в начало более глубокого замедления экономики? А именно, что если накопленный эффект многих месяцев жёстких ДКУ + рост налогов уже набрал силу? В таком случае инерция от этой силы сделает так, что ЦБ окажется «позади кривой» и те участники СД, которые голосовали за снижение в марте на 100 б.п. окажутся правы. Тогда рынок, заложивший 12-13% к концу года, может оказаться прав по цели, но неправ по скорости — и путь туда будет не плавным, а с паузами и рывками.

Вывод

Внутренняя ситуация способствует продолжению достаточно уверенного снижения ставки. Карты путает внешний фон, где мы имеем не просто дорогую нефть, а «шоковую» дорогую нефть, которая одновременно укрепляет рубль через выручку и разгоняет мировые цены на всё, что Россия импортирует.

В этом смысле для уверенного снижения ставки лучше, чтобы конфликт на БВ закончился: тогда нефть останется на $80 ещё какое-то время, что достаточно для бюджета, но уже без глобального шока поставок.